信用评级:PPP资产证券化的一把“钥匙”

2017-04-19     来源:中国经济导报http://www.ceh.com.cn/ep_m/ceh/html/2017/04/19/B05/B05_46.htm

对PPP项目资产证券化评级需要综合多方面因素,其中重要方面是产品本身具有充足的现金流,以达到级别所需的覆盖倍数,以及较强的外部增信措施。

 

中国经济导报记者|赵超霖

 

自2016年12月,国家发展改革委、证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号)以来,PPP项目资产证券化就成为社会各界关注的焦点。就在日前国家发展改革委举行的4月份定时定主题新闻发布会上,其更被着重提出,成为未来国家发展改革委狠抓PPP项目落地见效的三项工作之一。

从理论上看,信用评级是PPP项目资产证券化中的一个重要环节,是PPP项目资产证券化的前提。对于发行人来说,获得一个良好的信用等级就意味着其可以降低融资成本,而这也是PPP项目资产证券化的出发点。那么,对于PPP项目资产证券化的信用评级,评级机构会有哪些关注要点,如何才能获得高评级?中国经济导报记者带着这些问题特别采访了相关专业人士。

 

信用评级牵一发而动全身

 

鹏元资信评估有限公司(以下简称“鹏元资信”)结构融资部总经理李琳告诉中国经济导报记者:“PPP项目资产证券化产品的信用级别将直接影响到各个参与主体的风险和收益,信用评级是PPP项目资产证券化过程中的关键环节。”

中国资产证券化研究院院长林华在其所著的《PPP与资产证券化》一书中也表示,“无论是对PPP项目资产证券化产品的发行人、投资人,还是对PPP项目资产证券化产品的监管机构,信用评级都发挥举足轻重的作用。”

专家们归纳,信用评级主要有三方面的作用:

其一,帮助发行人识别PPP项目资产证券化的信用风险。像林华认为,信用评级机构根据规范的指标体系和科学的评级方法,对PPP项目未来收益现金流的经营风险和信用风险进行评估,发行人可以以此较为准确地判断PPP项目资产证券化产品的风险价值关系,从而设计出PPP项目未来收益现金流相匹配的证券化交易结构,确保其合理性。

其二,向投资人揭示PPP项目资产证券化的信用风险。李琳表示:“由于资产证券化产品的结构复杂、链条较长、信息披露比较薄弱等原因,相比普通债券工具,投资者很难对其中风险进行准确把握。资产证券化产品的评级结果和评级分析报告,作为市场信息的重要提供渠道,可以有效降低投资者信息收集成本和决策成本,对投资者进行投资决策提供重要参考。”

其三,协助监管机构监督PPP项目资产证券化的信用风险。林华表示,由于PPP项目资产证券化的复杂性,信用风险十分隐蔽。不仅投资者、发行人难以掌握,政府监管机构也不能完全掌握。评级机构的信用评估能够充分揭示资产证券化产品的信用风险情况,这有利于监管机构的实时监控,及时化解系统性金融风险。

 

评级机构五个重点须关注

 

李琳向中国经济导报记者介绍,与其他类型资产证券化产品相比,评级公司在评估过程中使用的方法和体系大体是一致的,“都是从基础资产、交易结构、主要参与方尽职能力、潜在的法律及政策风险、增信措施这5个维度进行分析,但每个方面根据PPP项目不同的特点都会有细微的差别。”具体分析来看:

——基础资产方面。

针对收费收益权类的资产,按照付费方式的不同,评级公司的关注点也有所差别。像对于使用者付费的项目,评级公司主要关注基础资产质量和主体信用级别;对于政府付费的项目,则主要关注政府级别和财政实力,第三方的主体信用级别;对于以可行性缺口补助为付费方式的项目,评级公司关注的重点在于实际缺口的大小、第三方的主体信用或者增信措施的效力等。

针对既有债权类资产,由于其一般采用的是政府付费的方式,评级机构主要关注的是政府级别,以及列入人大预算的政府付费的期限与项目期限和拟证券化期限的匹配程度;对于未形成政府债权的项目,则需要关注发起人的信用级别、道德风险和经营风险等因素。

——交易结构方面。

针对隔离机制设置,像鹏元资信这类的评级公司主要关注特殊目的机构/公司(SPV)是否将基础资产与发起人进行有效的风险隔离;针对现金流归集、划转与监管措施,则主要关注账户设置及现金流划转流程,基础资产现金流归集机制的封闭性和独立性,现金流归集和转付必备频率的匹配程度,现金流与原始权益人其他现金流的混同情况,风险缓释措施等;针对流动性管理,评级公司的关注重点在于,每个支付节点现金流流入与资产支持证券涉及的匹配与保障度;针对触发机制,评级公司关注包括权利完善事件、违约事件以及提前清偿事件等是否有利于保障优先级证券的投资者获得足额偿付等;针对增信措施,则关注触发条件、触发顺序及操作流程等,重点在于增信措施的效力;针对风险缓释措施,关注对资产证券化产品信用影响较大的各类风险是否存在缓释措施启动机制,及风险缓释效力;逐一排查相关风险及缓释措施。

——主要参与方尽职能力方面。对无法实现风险完全转移,仍依赖原始权益人勤勉尽职运营的基础资产项目,评级公司需重点考察主要参与方尽职能力。

——潜在的法律及政策风险方面。评级公司主要关注PPP项目资产证券化基础资产的真实性、合法合规性,交易结构相关文件的法律效应,以及日后法律环境变化可能带来的风险。关注政策风险,如特许经营权政策、安全和环保政策、城市规划变动等。

——增信措施方面。

评级公司普遍关注外部增信措施,如第三方担保、第三方信用证、保险、差额补足、流动性支持等,重点应考察第三方的信用水平及增信效力。

 

外部增信是取得高评级关键

 

目前推出的4支PPP项目资产支持专项计划,即“华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”、“中信证券-首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划”、“中信建投-网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划”和“广发恒进-广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划”都是最高评级——AAA级,获得了远低于同期银行贷款利率的票面利率。

李琳认为,之所以这4单都是AAA级,有以下几个原因:首先,对这4项产品进行担保的公司的信用级别较高,背景雄厚,在业内信誉较强;其次,这4单产品的交易结构和基础资产在法律层面具有完备性;再次,优先级/次级支付机制提供了较为合理的信用支持水平;第四,由于首批4单都将成为具有代表性的产品,基础资产预计流入现金流对优先级资产支持证券本息的超额覆盖;最后,原始权益人的持续经营能力及差额支付承诺。

“还应该注意到的是,强有力的增信担保措施也是关键因素之一。这4支债券均有很强的第三方担保,对于PPP项目公司而言,单独的项目公司主体很难达到较高级别,因为像污水处理厂这样的项目公司一般规模都比较小。”李琳表示,“在现有的法律体系框架下,基础资产很难与项目公司主体之间实现风险隔离。外部担保是一个比较重要的、主流的增信措施,也可能是一个项目成功与否的核心和关键。在债券违约率升高的趋势下,未来的PPP资产证券化产品并不会都是AAA评级。对PPP项目资产证券化评级需要综合多方面因素,其中重要方面是产品本身具有充足的现金流,以达到级别所需的覆盖倍数,以及较强的外部增信措施。”